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从宝钢看建厂VS买厂重置性并购-【新闻】

发布时间:2021-05-24 09:54:41 阅读: 来源:太阳镜厂家

从宝钢看建厂VS买厂重置性并购

历史总以螺旋上升的方式在重演。

19世纪末,美国面临着全面产能过剩的危机,以钢铁业为代表的各类重资产行业4个月的产能足以满足全年的需求,任何形式的价格联盟最终都以失败告终,企业利润下滑。

如今,我们看到,在中国的钢铁业,超过一半的上市公司真实市净率低于0.8倍,近1/3上市公司的净资产被打了三折,即使是2004、2005年新建的产能也以显著低于净资产值的价格在交易。新建似乎已成为中国企业的惟一增长模式,而新建所带来的潜在产能过剩又成为中国企业长期增长的最大威胁。

产能过剩引发了美国历史上第一次并购浪潮。1897-1904年间,3000家企业消失,其中78%的企业是被同行吃掉,2/3的并购发生在金属、食品、石化、化工、交通设备、金属制品、机械和煤炭八大行业。

回顾一百年前的美国,我们看到了今天中国的影子。建厂不如买厂——在资本市场上买,便宜而且不会引发总量的增长和产能的过剩——而换股并购的方式更为龙头企业和局部垄断企业打造了双赢的交易平台。由此,中国的钢铁、水泥、机械等因市净率低、重资产等特点而具有资产重置(Asset Replacement)价值的行业,存在着诸多重置性并购机会。

此外,与目前国内产能过剩相对的是全球资本市场的资金过剩。资本追逐利润的本能决定了这些过剩的资金必将流向更高收益的地区,即,稀缺的资本品和新兴市场的成长性资产,这将推动全球资本品的价值重估和新兴市场的资产重估。

重置性并购造就历届钢铁大王

钢铁业是工业化的基础产业,其发展影射了全球并购历史的变迁。回首百年发展史,我们发现几乎每一代"钢铁大王"都是重置性并购的结晶。

并且,随着全球化的扩张,并购跨越了国界——进入21世纪后,钢铁巨头已不再来自于钢铁消费大国,从卢森堡钢铁企业的称雄到米塔尔跨越十四国的"杂牌军",并购是惟一的主旋律,资本则是每次整合的指挥棒。

垄断利润推动着成熟市场上钢铁巨头之间的大联合,而资产低估则驱动了新兴市场的大抢购,全球化的结果是全球化的资产重新分配以及由此导致的全球化资产重新定价。

如果宝钢也收购

随着开放步伐的加快,中国作为最大的新兴市场必然成为国际巨头竞相抢购的战场。在钢铁业,米塔尔已率先购买了华菱管线37%的股权,拟收购包钢49%的股权,并正同宝钢争夺八一钢铁,意在抢夺新疆的铁矿石资源;而阿塞洛在争夺莱钢绝对控股权未果的情况下,又转而谋求相对控股权。

实际上,如果不是对钢铁业股权转让的政策限制,外资在中国钢铁市场上的股权争夺战恐怕会比拉美国家更加热闹——资本雄厚的阿塞洛已成为拉美地区最大的板材生产商了,单纯的资本较量我们拼不过人家,但全流通提供的换股机会和政策保护在一定程度上抵补了国内钢铁巨头们的资本弱势。

不过,资产是有限的,时间更是有限的,错过了国内整合的时机,我们与国际巨头的差距将越来越大。今天的中国企业还处于"大鱼吃小鱼"的纷争时代,但即便几百条小鱼被几十条大鱼吃掉了,过度竞争的格局依然不会改变。

我们欣喜地看到,2005年,鞍钢和本钢的联合已正式挂牌,东北地区的战略重组已开局,首钢的搬迁以及邯钢、唐钢的一系列重组揭开了华北地区重组的序幕,武钢与鄂钢、广西柳钢之间的联合预示着华中地区整合的开始,而新近宝钢和马钢签署的战略联合协议则为华东地区的重组破了局。

但是,从美国19世纪末的经验看,在过于分散的市场上,任何形式的战略联盟最终都将破产,只有基于资本市场的战略并购才能完成产业资产整合的重任。

拉美国家以资本为纽带的钢铁业大整合即将在中国市场上演,只是最终胜出的一方会是谁?是中国企业,还是国际巨头?这依然是个谜!不过战略并购本身已成为不确定世界中最确定的趋势。

在资本为王的时代,中国钢铁企业快速成长的惟一路径就是以换股方式进行国内强强并购。新兴市场的中国,过度竞争导致资产价值低估,而这是全球化布局夹缝中中国钢铁巨头(具体说,就是宝钢)最后一次称雄机会。

外企买,为何中国企业不买?

2006年伊始,国家发改委开出了一张产能过剩或潜在产能过剩的黑名单,以钢铁业为首的11大产业榜上有名。其实,自2003年起,钢铁业就已经出现了产能过剩的端倪,当年产业投资增长率高达186%(如图1);2004年在宏观调控影响下产能增势有所减缓,但上半年产业投资仍同比增长52%,全年增27%;截止到2005年底我国钢铁业的生产能力已达到4.7亿吨。产能的快速增长导致市场供求关系失衡,2004年上市公司存货同比增长67%,2005年产销矛盾进一步加剧,上半年存货同比增长95%,下半年企业利润增长率更是从上半年的36.1%降至3.9%.

但对于钢铁业来说,真正可怕的还不是当前的产能,而是潜在产能的释放——目前列入官方统计的在建产能就有7000万吨,另有8000万吨计划产能,这还不算大量游离于官方统计之外的小型钢厂。即使是在一些相对高端的产品上,潜在的供求矛盾也不可避免。

以不锈钢市场为例,中国已连续四年成为世界第一大不锈钢消费国,2004年表观消费量为447万吨,这一水平相当于欧盟各成员国表观消费量的总和。不过,2004年国内不锈粗钢产量虽同比增长32.95%,但仅为236万吨。同年,宝钢为了弥补其不锈钢产能不足20万吨的短板,投资新建了150万吨的生产线,目标直指产品龙头太钢不锈;作为回应,太钢则在2006年的第一次员工大会上公布了对当前90万吨产能进行扩容改造的计划。随着这两部分产能在今明两年逐步释放,国内不锈钢的供给能力将以每年50%以上的速度增长,预计到2007年不锈粗钢年产量可提高到500-600万吨,冷轧不锈钢板年产量将达到350万吨,供过于求的局面似已成必然之势。到那时候,宝钢、太钢,究竟谁是赢家?即使宝钢凭借丰富的产品线在价格战中、在市场份额上赢了太钢,但它真能赢得利润吗?而面对宝钢的勃勃雄心,太钢不锈又该何去何从呢?

产品市场的竞争过度直接导致了钢铁业在资本市场表现不好。当前,钢铁业平均市盈率不到8倍,剔除对价因素后的真实市盈率仅7倍(按10送3计算对价),真实市净率不到0.89倍(未含ST东碳),行业整体折价10%以上,一半的上市公司真实市净率低于0.8倍,近1/3的公司折价30%.究其原因,投资人担心潜在产能的释放会导致企业利润的摊薄和资产效率的降低,而在全面产能过剩的情景下,资产未来盈利能力的折现值不足以抵补当前的投资成本,甚至可能是长期亏损的负利润。

然而,我们发现,这些钢铁企业的资产被严重折价,并不是因为它们自身的资产质量不好。譬如,包钢股份,2004年11月可转债募集资金18亿元投资冷轧薄板项目,同时拥有白云鄂博铁矿,在国际铁矿石价格上涨71.5%的背景下具有独特的战略价值;G八一,旗下的蒙库铁矿是国内少有的好铁矿;南钢股份,2005年1月增发募集资金7亿元投资建设中厚板生产线,全新的设备,高端的产品;G韶钢,2003年募集资金8亿元投资设备改造和热电厂新建……这些资产,即使在今天的产品市场上重新购建,其投入成本也不会低于账面资产值——开始于2003年的一轮投资热潮拉升了几乎所有原料和投资品的价格,2004年我国固定资产投资品价格同比上涨5.6%,2005年11月生产资料价格相较于两年前上涨了11%,如果考虑到土地价格的上升以及建设期的资金时间价值,当前的重置成本可能还要高于净资产值。实际上,据专家估计,目前新建一个500万吨的钢厂需要200亿元的投入,照此计算G韶钢、南钢股份、包钢股份等年产钢300万吨左右的钢铁企业,重置成本在120亿元左右,相当于每股9元,是时下股价的3倍左右。

但为什么这种被低估的重置价值可以持续存在而没有被市场发现呢?因为,除非存在一个高度有效的并购市场,否则这种重置价值低估只对于横向并购中的战略投资者才有意义,尤其是对那些资产更新速度较慢的重资产行业内的龙头企业:企业在面临增长路径选择时,会在产品市场新建扩张与资本市场并购扩张中权衡,而市值小于重置成本的情况下,扩张企业会更偏好后者——相对于新建,并购整合消灭了竞争对手,在不增加整体产能、不打破行业供求关系的情况下实现了龙头企业的低成本扩张,从而在很大程度上缓解了过度竞争导致的"自杀式"产能释放,为优质企业提供了新的增长空间,也避免了重复投资所导致的社会资源浪费。

实际上,钢铁业的重置价值已经开始受到国内外战略投资人的关注。国际钢铁巨头米塔尔频繁接触中国钢铁企业,先是以1.15倍市净率购买了华菱管线37%的股权,今日又将收购之手伸向了包钢,瞄准其49%的股权,同时米塔尔还在新疆与宝钢抢夺八一钢铁的股权。

经过6年调整的中国资本市场已产生了资产重置价值挖掘的并购空间,而经过改革开放20年发展的中国重资产行业也走到了迫切需要整合的时点,中国的战略并购时代触发在即。那么,在这场酝酿中的并购战中,谁将是积极的收购者?谁又将成为竞相"迎娶"的对象呢?下面我们给出了一些假象的并购场景。

场景一:

宝钢vs.太钢——产品线的互补整合

太钢不锈(000825),国内第一大不锈钢生产企业,2005年产不锈钢92.55万吨,主营业务收入237.5亿元,净利润7.77亿元,在29家钢铁业上市公司中收入排名第八;公司业绩相对稳定,五年平均净资产回报率14%,年均主营业务收入增长率40%,均高于行业中位水平(12.7%和31.2%)。

不过,对不锈钢业务的过度依赖也使太钢的经营风险高于那些产品线广泛的公司,尤其是面对宝钢(600019)在不锈钢领域的勃勃雄心,经营压力与日俱增。不锈钢业务一直是宝钢的短板,2005年全年产销仅20万吨,但公司计划通过新建150万吨的生产线来打造其在不锈钢领域的霸主地位——150万吨产能的释放,将给年表观消费量不到500万吨的国内市场带来怎样的冲击,其结果可想而知,产能竞争的结果很可能是双输的局面。

但如果我们假设宝钢能以并购方式获取太钢不锈的90万吨产能,这一惨烈的竞争格局很可能扭转为一场双赢的合作——太钢不锈的产品线是宝钢产品线的有效补充,两者主营业务收入增长率正好负相关(相关系数为-0.60,回归Beta值为-0.29);并且,太钢不锈当前市净率1.04倍,剔除对价因素后仅0.80倍,20%的资产折价为宝钢的低成本扩张提供了较大的回转空间。

不仅如此,由于宝钢1倍的市净率在钢铁业中是比较高的,如果能够采用换股合并的方式,则不仅减小了双方的现金流压力,也减轻了资本市场的融资负担。太钢不锈当前股价4.3元/股(2月17日),但由于公司还没有进行股改,当前价格中含有30%的溢价,而目前国内协议转让的溢价一般在20%左右。如果宝钢以4.3元/股的价格对太钢不锈进行全面要约的话,需支付总价56亿元的收购款,但以宝钢当前4.1元的股价换股后,只需定向增发13.5亿股,换股后宝钢原股东持股比例降至92.8%,太钢不锈的股东持股7.2%,而宝钢集团的股权从75.54%稀释至70.12%,仍稳坐第一大股东位置。(中国水泥网 转载请注明出处)

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