专访巴曙松人民币国际化进程中的香港机会

香港交易所首席中国经济学家巴曙松，日前接受财经独家专访时表示，伴随内地资本外流趋于缓和，人民币汇率或已处于相对均衡水平。接下来，美元的走势将继续成为影响人民币汇率波动的主要因素。

他说，内地金融高杠杆和资产泡沫的问题，能否平稳化解，也是影响人民币汇率走势的一个关键变量。

2016年10月，人民币将被正式纳入SDR货币篮子。巴曙松预计，这将导致人民币汇率走势更加市场化，其波动也将更加灵活。

他说，人民币纳入SDR货币篮子之后，央行独立地行使货币政策的空间，将受到挤压，国际间的协商将逐步增多。中国作为内需驱动的全球第二大经济体，货币政策基调，应当以保证内部经济增长为目标。

在巴曙松看来，人民币正式被纳入SDR货币篮子，将给香港，这个全球最大的离岸人民币中心，带来更多向其他国家和地区，提供金融服务的机遇。

但是，他明确指出，仅依靠人民币升值预期驱动的国际化，不可持续。香港应大力发展人民币计价的相关汇率、利率产品，无论人民币升值或者贬值，都能向投资者提供有效的产品，以巩固其离岸人民币中心的地位。

人民币市场之外，巴曙松认为，香港凭借完善的对冲工具和衍生产品，可协助投资者对冲风险，以及获得更好盈利，因此香港有条件成为内地企业和居民进行全球化资产配置的首选市场。

尽管如此，香港股市近几年仍受到A股和H股股价倒挂的困扰。巴曙松预计，内地市场整体市盈率较高的情况，仍将持续比较长的一段时间。这种情况下，香港在内地资本走出去，和中国经济转型升级的大潮中，可提供内地缺乏的金融服务和产品，抓住发展机遇。

美元仍是影响人民币汇率重要因素

财经：2016年以来，人民币汇率不断波动，这背后有哪些深层次原因？

巴曙松：从外部来看，欧、美、日等发达国家之间经济周期、经济政策分化，带来的外溢效应的冲击，是导致人民币汇率波动的重要原因。

从内部来看，伴随着汇率形成机制改革的深入，汇市的参与主体更加多元化，预期也更为多元和分散，主体的多元化和行为的变化，会在短期内加剧人民币汇率的波动幅度。人民币汇率的波动性和灵活性上升，也是汇率更多由市场因素驱动的表现。

此外，2016 年以来，受企业外币负债去杠杆，以及海外兼并收购意愿，不断升温等因素影响，中国外汇市场呈现阶段性的外汇供小于求的局面，人民币对美元收盘汇率阶段性地呈现偏向较中间价贬值的方向。

财经：2016年下半年，哪些重点因素将影响人民币汇率走势？

巴曙松：2016年初至今，人民币汇率波动总体上呈现，非对称性策略贬值趋势。即美元走强时，人民币更多盯住一篮子货币，人民币兑美元贬值，但对一篮子货币仍保持稳定乃至升值。当美元走弱时，更多的参考美元汇率，跟随美元一起走弱，对一篮子货币贬值。

在新的人民币汇率形成机制下，美元的走势依旧是影响2016年下半年人民币汇率走势的最主要因素。

金融高杠杆和资产泡沫，能否平稳化解也会是影响汇率走势的一个关键变量。

同时，从更为基本的影响因素看，中国经济转型的进展如何，直接决定了中国的劳动生产率的提高速度，进而直接影响到人民币汇率的中长期走势。

另外，人民币与美元利率的相对走势也有一定影响。

财经：对人民币来说，目前相对合理的汇率是什么水平？

巴曙松：基于国际收支、价格水平等不同的切入点，汇率存在多重均衡水平的可能。在实践中，人民币资本项目还在稳步开放进程中，仅仅基于经常项目的汇率均衡适用性明显下降。

因此，探讨人民币汇率的合理均衡水平，是与央行对汇率的干预导向、以及资本项目的开放步伐等密切相关的，且始终处于动态变化的过程之中。

央行制定货币政策独立性将受挤压

财经：从政策操作角度分析，中国监管层对人民币汇率走势的态度和期待是怎样的？

巴曙松：从目前市场的政策操作、以及货币当局的官方表态来看，可以大致判断，货币当局可能倾向于重点关注，经常性项目顺差等基本面指标，支持汇率的基本稳定。

近期资本外流趋于缓和，也从特定的角度印证了人民币汇率可能已处于相对均衡水平。

在动荡的国际环境下，货币当局可能会期望，新的人民币汇率形成机制，既能实现有效汇率随市场变化波动，又能稳定汇率预期。

在应对汇率的波动中，央行应对汇市波动的经验不断累积，可以观察到的应对策略包括：一是应对短期市场汇率波动和汇率水平的灵活调整相结合。二是注意调节在岸和离岸之间的汇差。保持一个相对稳定的汇差，减少离岸和在岸市场之间的套利机会，有助于稳定市场预期。三是应对汇市波动的同时，坚持资本项目开放。

财经：2016年10月，人民币将被正式纳入SDR货币篮子，这会给人民币汇率，以及人民币相关产品带来哪些影响？

巴曙松：短期来看，加入SDR对人民币汇率走势影响有限，因其汇率主要受国内外经济环境影响。中长期来看，随着越来越多国家和地区，开始使用和持有人民币，参与人民币汇率市场博弈的供求方也会逐渐增多，人民币汇率的波动必然更加灵活。

人民币汇率将更加市场化，预计央行会逐步退出日常交易形式的干预。

同时，央行货币政策操作框架，也面临着内外部政策优先次序的权衡和选择。央行货币政策的国际协调变得更为重要，但其独立的货币政策效果，将受到削弱，内地经济增长问题在一定程度上可能会上升为全球经济发展问题。

中国作为内需市场较大的经济体，当前比较有利的内地货币政策基调，应优先保证内部经济增长目标独立决策的空间。

香港需大力发展人民币计价产品

财经：香港应当怎样抓住人民币国际化带来的机遇？

巴曙松：人民币汇率已经进入双向波动时代，主动管理风险比被动接受波动更重要，离岸市场的波动更为剧烈，更需要风险管理。

作为全球最大的离岸人民币中心，香港应该考虑，大力发展人民币计价的相关汇率、利率产品，因为人民币定价能力的形成取决于多样化、有深度的人民币计价产品。

具体来讲，当人民币升值时，香港可提供以人民币计价的各种资产，因为升值有利于持有人民币资产。当人民币汇率贬值时，香港可以提供人民币债务产品。人民币汇率灵活性的增强，则有利于发展风险管理产品，包括人民币对更多货币的产品。

财经：具体来说，香港还需做哪些努力，以巩固人民币离岸中心地位？

巴曙松：在2015年“811汇改”以前，香港作为人民币离岸中心，其人民币规模主要受单向的升值预期、以及在此基础上的套利动机的驱动。在升值预期改变时，香港市场上的人民币规模容易产生波动。

2015年8月11日是人民币国际化动力的一个重要转折点，意味着人民币国际化由升值预期驱动，转向人民币汇率双向波动。人民币的国际化如果仅依靠汇率升值预期这一种动力，是难以持续的，还要能够提供多种金融产品，这样的国际化才可持续。

因此，香港首先应继续增加离岸市场的人民币存量，建立以银行间拆借市场为基础的基准利率，提高离岸人民币债券市场的地位，进而提高基准利率的有效性。

其次，完善离岸人民币债券收益率曲线，形成定价的参照，从而降低离岸人民币市场的扰动，有利于人民币在岸与离岸价格差点收敛。

第三，支持香港发展多种人民币汇率的风险管理产品，为人民币汇率的波动区间的加大，提供金融产品上的支持。

第四，在离岸市场发展人民币计价商品市场。这不仅可为中国内地获得亚洲时段内商品的定价权，也有助于改进香港离岸人民币市场的深度，巩固香港的离岸人民币枢纽地位。

财经：伴随人民币国际化的推进，香港市场可以从哪些方面受益？

巴曙松：从香港的角度来讲，人民币国际化的进展，会带来许多新的金融服务需求，形成金融市场发展的新动力。

人民币进入SDR货币篮子后，全球188个IMF的成员经济体，会在外汇储备里自动持有人民币，相关经济体的央行，可能会对人民币产生深入研究的需要、投资人民币产品的需要。香港金融市场上的机构熟悉内地和国际两个市场，最有条件提供这些新生的人民币相关服务。

AH股价格倒挂仍将持续较长时间

财经：香港股市方面，近两年，多数A股和H股价格持续倒挂。一种解读认为，这个说明香港股市的吸引力正在消退。AH股股价倒挂的问题在未来几年是否有机会扭转？

巴曙松：市场上不少人并没有系统深入研究，市场、不同行业的表现等因素，就贸然认为香港市场股票价值不如内地市场，主要依据只是恒生指数市盈率相对较低，A股相对其H股股价呈现溢价这两点上。

然而，经过我们的分析发现，香港和内地在主要市场指数、上市公司规模、上市公司行业组成、新股集资、市场成熟度及投资者基础等方面均有差异。

上述因素导致，香港市场在个别股票和行业的微观层面上，股价也有可能比内地市场高，特别是作为国际市场的香港，其估值更多取决于机构投资者为主导的投资者群体的投资风险收益的偏好。

例如，消费品制造、能源及医疗保健等行业，以往在香港首次公开招股的估值，高于内地，香港未来可以吸引更多这类企业赴港上市。

但是，因为香港与内地，在市场特性和投资者结构上存在差异，内地市场市盈率较高的情况，预计仍将持续比较长的一段时间。

财经：人民币离岸中心之外，香港也一直希望打造成资产管理中心。香港应如何利用自身优势，发展资产管理市场？

巴曙松：目前，越来越多的中国居民和企业希望进行全球资产配置，他们较为熟悉香港市场的上市公司，与内地上市公司相比，这些公司总体上的估值比较有吸引力。

因此，香港有条件成为内地企业和居民进行全球化资产配置的首选市场。

鉴于此，香港应当建立和完善投资工具体系。相比在内地市场交易，投资者在香港市场，可利用诸多不同的股票衍生产品和结构性产品，进行股票投资对冲及套利。这些投资工具在波动的市况下起着缓冲的作用。因此，投资者更有能力应对高风险的市况，也比在内地市场有更多获利机会。

同时，香港可以利用这些对冲市场风险的金融工具，和融资支持体系，促进中国经济去产能、去库存、去杠杆，促进传统经济的整合并购以及转型升级。

在港的金融机构也应该积极提供多种金融产品，满足投资者不同的投资需求，协助他们更好的进行资产配置和风险管理。

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